2ol7年生肖属相运程
导读
群体投机——人类追求乌托邦的天性，出自上帝之笔；
产能过剩——的系统性危机，
制度之手；
资本家——自由贸易、无限竞争的阶级新贵。
摘要
农业生产商业化、工业的持续推进以及加州金矿的发现，又一次激活了美国经济，随着大量外资流入，铁路与信息
络建设在全国铺开，自由银行信贷扩张，投机也再次席卷而来，证券市场得到发展，金融创新背后是内部控制和外部的缺位，宏观审慎下着银行共同的风险敞口，高杠杆率和快速贬值的资本存量相结合而形成了不可持续的商业，西部投机性土地和铁路证券市场崩溃，以俄亥俄州人寿保险和信托公司（OLITC）曝光的资金挪用投机为，引发了面对银行投资组合真实状况
不对称而受到信息冲击驱动的大恐慌，银行不堪货币流动性压力重负， 10月中旬货币可兑换性被暂停，进一步标志着急剧的经济衰退。
目录
1.经济结构
1.1农业商业化生产
1.2工业化崛起
2.金融体系
2.1自由银行时代
2.2证券市场发展与金融产品创新
2.3金融与宏观审慎
3.金融动荡
3.1金银复本位制度
3.2OLITC传导
3.2.1影子银行的功能
3.2.2资产负债期限错配
3.2.3信息不对称的治理问题
3.2.4银行挤兑风险扩散
3.2股市债市的崩溃
3.3南北分歧——关税与自由劳工制讨论
4.总结
正文
1.经济结构
1.1农业商业化生产
1.1.1棉花是美国的经济引擎，奴隶劳工在南方普遍使用。农业内部，随着市场上销售农作物的生产成为该国大多数地区的普遍做法，家庭自给自足的形式逐渐消失。自1820年代以来，随着棉花市场的真正发展，美国的农业定性转型开始了，此后的每十年，国外和该国的农业产量都在加速增长。1820年代，海外棉花的平均销售额约为2500万美元；到1840年代，它们的年收入约为5000万美元；到1851年，他们突破了1亿美元大关，再过十年，几乎达到了2亿美元（1860年为191,806,555美元）。
图1.1.1 美国棉花生产量、出口价值及出口总值占比
（以1850年为例，当年美国生产了约10亿磅棉花，出口带来了约7,200万美元的收入，占当年各种农业和工业出口销售带入美国经济的全部资金的49％）
数据
：Mapping History_American History.
到1850年代后期，美国种植的棉花占英国消费的8亿磅棉花的77％。占法国使用的1.92亿磅中的90％，占佐尔韦莱因1.15亿磅中的60％，以及在制造的1.02亿磅中的92％。农业在1850年代仍然为美国的大多数人口提供了支持，这种空前的增长改变了整个南方的农业。
奴隶制于1790年集中在切皮克和卡罗来纳州地区，在该地区仍主要与烟草种植有关。然而，到1860年，随着棉花生产的大潮，奴隶劳工的使用已经遍及整个南方。
图1.1.2 美国棉花种植分布与奴隶劳工分布具有一致性
由于棉花市场的相对稳定，与其他地区相比，南部遭受1857年金融恐慌的打击要小得多。南方人强调，南方的劳资关系是父权制的，主人和奴隶的行为受彼此责任和义务的制约。在北方，自由劳动制度实际上是一种使富裕阶级照料工人义务的实践。针对1857年北方劳工的，自由劳工制度和奴隶劳工制度的讨论、以及南北方
关税的主张也在1857年金融恐慌后被推上了风口浪尖。
1.1.2领土扩张与。美国建国后的第一个一百年是领土扩张的发展卷史，特别是1840年代向扩张的爆发。
图1.1.3 美国领土扩张（图中年份表示占领年份）
伴随土地扩张的是数量的膨胀，从19世纪初到世界大战，经济中断，农作物歉收，人口迅速增长以及驱使越来越多的人离开欧洲的家园，并抓住了新世界重新开始的机会。农业土地和工业工作的相对可利用性，改善的运输，独立性和容忍度使美国成为19世纪此类的最大单一接受国。
图1.1.4 美国增长趋势
正是由于农业化生产与源源不断的劳动力补充，除了山地地形的州和贫困白人阶层之外，到1850年代，南部的农业几乎完全商业化。但也正是出口产品结构过度依赖农业，克里米亚战争的结束后欧洲市场对农产品的，导致了欧洲对美国农产品需求的灾难性下降，欧洲人停止向美国农民购买尽可能多的小麦，这降低了价格和利润。在1857年6月30日结束的财政年度中，英格兰购买了102万桶面粉和856万蒲式耳小麦。到1858年6月30日，面粉出口下降至89万桶，而小麦下降至512万蒲式耳，1859年6月，仅购买了984,000蒲式耳的小麦和16万桶的面粉，这对该时期美国经济最重要的部门之一造成了沉重打击。这一点也成为了恐慌的催化剂。
1.2工业化崛起
1.2.1美国铁路热潮。始于19世纪的经济体系从农业向工业的转变已经足够先进，19世纪上半叶，小规模工业生产大幅增长，足以标志着美国成为世界领先的制造国之一。然而，到1870年，美国在世界工业强国中仅次于英国。
图1.2.1 美国新工业化指数呈指数化增长
1850年代初期的特点是对道路进行了新的投资，这也是当时资本最密集的行业。同时改变了美国的证券市场。投资者交易的证券主要包括铁路债券和股票。罗伯特·肯尼迪（Robert C. Kennedy）指出：“铁路是经济增长的支柱，在1850年代，铁路建设超过20,000英里。他们得到了州土地赠款的帮助，并得到了债券，华尔街股票销售以及外国（尤其是英国）投资的资助，同时也助长了投机活动。
1850年代，铁路的大部分实际投资活动都发生在该国北半部的边境地区（主要是俄亥俄州，密歇根州，印第安纳州，伊利诺伊州和威斯康星州）。1852年后修建的铁路通常是“需求超前”的，而在需求之前进行的建设本质上是投机性的。正由于铁路建设早于需求，投资热潮导致产能过剩（Riddiough 2011）。在这种“铁路狂潮”中，投机性铁路证券与西部土地价值的下跌同时导致银行恐慌。
1.2.2外资流入与助长投机。尽管1837年金融恐慌后市场对美国信用的失望，但是随着1848年和1849年加利福尼亚的金矿开采，情况开始发生变化。加上美国鼓励西部大，使西部铁路处于经济发展的前沿，这吸引了大量资本的流入，并确实引发了新的投机浪潮，最终席卷了整个；
1848-1849年的加利福尼亚淘金热Riddiough（2012）认为，改变了外国投资者的态度，这导致了外国资本的和1850年开始的铁路繁荣。他估计，在1850-1856年期间，超过25％美国的GDP
铁路。
美国1849年的净为300万美元，1853年实现了5600万美元的净投资流入。然后在1856年和1857年分别流入了2.4亿美元和2.5亿美元（Van Vleck（1967））。这些投资活动大部分
英国，但法国和德国也是主要参与者。Fishlow（1966）估计，在1850年代中期发行的大约4亿美元铁路债券中，有一半以上是由外国投资者的（债券收益率随着流入量的增加而下降）。在这种背景下，1850年代初期和中期，联邦土地赠款大量增加（因此土地投机活动大量增加），其中大部分流向了西部铁路。
2.银行体系
2.1自由银行时代
1837年前后，随着银行大量停业和倒闭，人们设计了一种新的银行业结构，这种结构一直持续到1857年的恐慌和南北战争爆发，被称为自由银行和自由银行时代。这种形式的银行业务是通过自由进入来定义的，但要满足某些明确定义的资本和要求，而不必经过化的银行特许程序。在没有本国货币的时期，银行发行自己的纸币。
由于没有信用背书，为了使这种形式的银行正常运作，需解决三个核心问题：信誉，通过确保纸币持有人可以并且将按需同等地偿还铸币；协调，因为分散化的发行，很难有效地控制经济中的货币供应，首要问题是纸币发行过多而不是不足，容易诱使通胀；以及道德风险，防止银行将储户的存款用于高风险的投资导致资金无法偿还。
1846年，纽约市通过了具有里程碑意义的，旨在解决时间一致性可信的承诺问题。《银行法》第8条特别指出，如果一家银行实际上未能将其纸币转换为铸币，则法官需要确定该银行是否真正破产。如果确定银行破产，则应指定接管人，随后进行清算程序。清算优先权将给予纸币持有人。相反，如果确定该银行具有偿付能力，则将通过令对其操作进行限制和监视，直到满足所有转换请求并且确定该银行合银行规则和规定为止。
在纽约，已实施的银行法和自我行动增强了人们对当今三个重要银行问题的信心：信誉，协调和道德风险已得到解决。到1850年代中期，美国已近20年没有发生金融恐慌。因此，银行系统不仅看起来结构良好，而且更好，而且似乎运转良好，最近很少发生银行倒闭的情况。尽管在1850年代美国工业和商业发展迅猛，但从理论上和实践上，美国银行业仍几乎完全针对农业经济的需求。根据占支配地位的观念，银行的主要职能是主要充当发行银行，以提供纸币流通，并奉行放宽。
2.2证券市场发展与金融产品创新
自由银行时代引发了信贷热潮，也促进了证券市场的发展，除了发行州和联邦债券外，投资者还交易私人公司发行的大量证券。这些证券主要包括铁路债券和股票，以及较小范围的银行股票，其他公司证券和西部。
预期西部大将继续快速发展而超出需求，因此面临着无法在这个丰富但现金匮乏的地方筹集当地资金的问题，公司吸引当地农民抵押其财产以换取附近铁路的股权，铁路公司将这些农业抵押向东部转移，并将其转变为抵押支持证券，成为铁路建设的流动性支持。这也衍生出了新的金融产品——铁路农场抵押（the railroad farm mortgage, RRFMs）和农场抵押支持证券（farm mortgage-backed security）。
该交易结构的显著特点是，农民和铁路公司之间没有现金转手。农民为他的财产提供抵押，承诺只支付8%的利息，期限为10年或20年。作为回报，该铁路公司提供了与抵押面值相等的限制性股票，并承诺以股票面值的10%作为股息收益率。这10%的利率超过了支付利息的金额，所以不需要钱来转手。此外，超过利息要求的2%的股息将用于支付农场抵押的余额。
从农民的角度来看，这样的交易是非常有利可图的，因为农民没有付出任何明显的代价就增加了土地价值，并通过增值的存货分享了铁路公司的成功（Riddiough and Thompson 2011），在19世纪50年代中期的投机时期，对于农民来说，这笔交易肯定很难放弃。从铁路公司角度看，该交易意味着该铁路公司可以声称它已成功地获取了当地股权资本，现在通过发行农场抵押支持的证券来有效地将铁路农场的抵押证券化，这实际上是该铁路公司向银行提供的债券。
但类似的借贷和证券实践包括具有“延期”付息义务的无凭证抵押，本质上就是次贷，支持高额的虚假资产评估，对潜在证券投资者的不足和误导性以及证券发行时会计不当。与现代次级抵押相似。被忽视的风险和奈特氏不确定性（Knightian uncertainty）似乎是投资者继续参与同样极其脆弱的繁荣市场的根本原因。
2.3金融与宏观审慎
纽约市的银行没有正式，但总体上遵循相同的。到1856年，对纸币流通的权已由六家纽约大型银行掌握。而在一年的大部分时间里，大多数农业银行长期缺乏纸币。结果，许多州允许其银行的流通货币发行量不是建立在铸币上，而是建立在持有证券上。但其实无论对于可作为纸币抵押品的证券类型的要求有多严格，在证券价值下降期间，该系统肯定会受到严重的压力。经济学家乔治·塔克（George Tucker）在1858年2月发行的《经济学家》中表示，1834年美国有506家银行，其金库中存有2650万美元的铸币（金和银），负债为1.475亿美元）。到1856年，已经有1,253家银行拥有6,000万美元的铸币和4.17亿美元的负债。这样的导致纸币发行的金准备显然不足，甚至已经比1837年恐慌前的资本率更低，各州与银行法形成了金融体系的框架。
宏观审慎是为了维护金融体系的稳定，防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的。宏观审慎
“给定时点上风险跨机构之间的分布及整个系统中风险的跨时间分布”，即横向与时间两个维度。其中，横向维度
因金融机构之间的相关性与同质性而产生的共同风险敞口问题，而共同风险敞口被认为是危机时期大量金融机构相继破产的重要原因，纽约市风险资产的集中存在共同的风险敞口，因为他们相互间持有大量的铁路证券。
金融的不足致使金融体系的脆弱性，无法应对银行挤兑风险，证券市场价值下跌的承压，一致性的风险敞口在风险兑现时存在连锁性的破产隐患。
3.恐慌
3.1金银复本位制度
由于当时美国采用的是黄金和白银的双金属制，这场危机也始于加利福尼亚州前所未有的黄金发现。从1492年到1850年，开采的黄金的年值为900万美元，而1851年到1860年的相应年值为1.33亿美元（Conant 1915，p.637）。因此黄金的发现实际上使货币供应量增加了数倍，也因此出现了投机泡沫，主要发生在铁路和铁路建设所需的土地上，在过去的9年中花费了将近7亿美元，占美国铁路总数的九分之七（Conant 1915, p.637）。
3.2OLITC传导
3.2.1影子银行
俄亥俄州人寿保险和信托公司(OLITC)是东部金融与西部经济发展之间纽带的重要影子银行，其是游离于银行体系之外、可能引发系统性风险和套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动），而到1850年代初，OLITC的投资组合已高中在西部铁路抵押债券上（Ohio Report, March 8, 1859）。因其参与着资产证券化、高杠杆借贷为铁路提供流动性的支持，通过抵押持有的证券向俄亥俄州地区的铁路公司提供了，其存在着一般影子银行流动性转换和高杠杆，能引发银行系统性风险的要素，同时，OLITC还存在资金期限错配和治理结构的重大隐患。
3.2.2资产负债期限错配
修正久期是衡量价格对收益率变化的度的指标，资产负债的久期匹配能够有效规避市场利率风险，OLITC名义上是一家保险公司，但实际上它是最早的银行之一，其资产主要是长期，对应久期很长，而负债几乎完全是活期存款（它没有发行自己的钞票），公司57.7％的具有期限，与1854年或更早的相比有21.4％的未偿还。也就是说，高风险，期限较长的传统是资产组合的重要组成部分。这种情况下整个久期的风险敞口会在负债端，容易在挤兑风险时发生流动性风险。
3.2.3信息不对称的治理问题
“OLITC多年来一直受到公众尊敬。它被认为更安全，因为它不是一堆问题，而且因为它的事务应该在我们的信托公司最保守的计划中进行……”
由于公司在1830年代中期成立时发行的债券到期，流动资金存在巨大压力。不想过多地向外界透露公司的财务状况，因此无法找到永久的资金
，拉德洛（Ludlow）的任务是弥合近期的资金缺口，并提出一项永久计划。反过来，这导致拉德洛采取了一系列日益激进和冒险的行动，其实所有这些行动都得到了和董事会的默许，有时甚至是在董事会成员的共同参与下-最终越界成为挪用资金。
可想而知，拉德洛在OLITC担任出纳员时享有的自由裁量权相当可观，根据Spiegelman (1948, p.249)的论述，其有权处理短期投资，而无论资金
是什么。拉德洛通过其业务往来与许多位于俄亥俄州的OLITC董事会成员着密切
，他还通过OLITC的账户向自己，以便在相同的铁路以及某些其他铁路上进行个人投资。
因为治理结构内部
不对称，OLITC股价在1857年全年良好状况。拉德洛通过大规模的购买计划来支持OLITC的股价，该行为也歪曲了公司的真实状况，尤其是在缺乏有意义的外部的情况下，因有利可图，证券的供应商和知情的投资者将有明显的短期诱因，使超出基本面的交易和资产价格能持续下去（Allen and Gorton (1993)）。
但正是股价错误反映了OLITC的财务状况，曝光后立即导致公众对任何公共银行估值方法的不信任。OLITC的关闭因此也揭示了比以前认为的更为脆弱的银行结构，银行资产“ 信息不”变成了“信息”的紧急状态。
3.2.4银行挤兑风险扩散
OLITC破产后，公众对银行系统的信心并没有立即改变。但是银行家的信心确实发生了巨大变化，根据哈蒙德（Hammond（1957）的说法，“几乎所有其他纽约银行都是OLITC债权人。特别是，此时银行不仅失去了对客户的信任，也失去了与银行同业交易能力的信心，最终使他们对自身失去了信心。
随着纽约银行对彼此交易以及对自身的应对能力失去信心，它们开始增加铸币储备，限制新并收回现有。通过减少货币供应量来减少流动性当然是银行总能做的最糟糕的事情，没有央行角色对市场货币的及时供给，各家银行开始收紧信贷，这最终导致储户失去信心，最终导致银行挤兑和巨额储备金的流失。
最初的银行风险增加纽约州的部分持有人将其银行债务转换为铸币。纽约的自由银行通过在纽约债券满足了这一需求，这进一步压低了债券价格。其次，纽约市以外的纽约银行主要通过其城市
人将其转换为铸币。1857年6月的一项法规限制了城市银行可以收取的贴现率，这项规定以及银行风险的上升导致银行的该市以进行赎回，这增加了从纽约市到其东部其他金融中心的人的资金外流。第三，由于纽约城市银行对某些知名证券交易商的偿付能力有所怀疑，并且由于对银行赎回需求的不断增长，城市银行的黄金储备下降，因此城市银行拒绝结清经纪人的债务。随着这些破产的加剧以及证券价格的持续下跌，纽约市银行的偿付能力受到质疑。
当事情最终在1857年10月13日达到转折点时，纽约18家银行呼吁全面暂停可兑换性，但因为银行法规定若不能实现发行货币的可兑换性，银行会被取消
，当时纽约州的司法机构澄清了在危机中如何处理暂停交易。由此建立了最终的“利文斯顿学说”（Livingston Doctrine），使银行不在危机中清算，因为在这种时期几乎不可能区分破产和流动性所致（Gorton，2012）。正是可兑换的暂停，防止了进一步银行恐慌与破产。
恐慌不仅仅是拉德洛挪用进行风险投资的后果，更与实体经济和更广泛的金融体系相关。为挽救OLITC主要投资伙伴以及他自己的公司的衰落命运。拉德洛进行了系统的，他这样做的时候是在没有足够的内部控制或外部的情况下代表自己行事，而且是代表一家对铁路和经济发展有着长期利益的公司，西部铁路运势的下降和土地价值的下降，以及纽约市银行风险资产和储备的集中，因此引发的恐慌也招致了广泛的连锁效应。
3.3股市债市的崩溃
伴随着恐慌的，是公司股票和债券市场崩溃以及急剧衰退，标普500每月收盘价显示了股市崩溃，从1857年8月到10月下跌了36％。
图3.1.1 标普500每月收盘价
几家银行在发展铁路方面遇到了困难，所有形式的铁路证券都被大幅贬值。克利夫兰和匹兹堡(C&P)铁路公司与OLITC的股价如下图。俄亥俄人寿的股票从停牌几天后的8月27日的101美元跌至9月2日的5美元，跌幅达95％。
图3.1.2 标普500每月收盘价
OLITC在1857年至8月中旬的股价表现与纽约主要银行的股价极为相似。但是，背后却是信息不对称下的股价支撑，最终OLITC的股价很像C＆P Railroad一样下跌。总的来说，随着OLITC的破产，人们清楚地意识到银行系统比以前想象的要脆弱得多，OLITC的失败引发了从“正常”银行环境向“资产”银行环境的转变。
图3.1.3 OLITC与银行股价变化
随着危机的继续，出现了一些银行的区域协调。纽约所等机构、印第安纳州和俄亥俄州的联合保险以及南部的分支机构银行。到1860年2月，银行的资本资产比率从0.33增至0.40。同样，银行间净存款也增加了。由于信息所的协调，恢复工作得以加快。银行准备金有所增加，有关南方各州银行的数据显示，存比率有所上升。反映了分行银行系统在克服恐慌方面的成功。银行的合作行为和小型银行的建立限制了银行的进一步破产倒闭。
3.3南北分歧——关税与自由劳工制讨论
3.3.1关税与贸易保护
南方传统种植园农业经济主张发展自由贸易，实行低关税，便于农产品的出口，实际上，许多南方人积极寻求废除所有商业限制，南方以美国自由贸易中心而闻名，他们对关税有十分的敌视情绪。而北方却是另一番景象，北方工业制造业经济主张贸易保护，实行高关税，鼓励和发展仍然处于弱势的工业。由于低关税，外国竞争了北方经济，恐慌许多北方企业倒闭，银行关闭，工厂在萧条期间关闭，倡导者霍勒斯·格里利（Horace Greeley）和亨利·凯里（Henry C.Carey）不断地敦促布坎南提高关税。他们坚持认为，这种增加将使该国免于过度进口和对外界的依赖。此外，这将减轻的财务困境。他们坚持认为，更高的关税将意味着建立新的工厂，熔炉等，这将“使成千上万的机械师，工匠和工人就业，而他们几个月来一直因不愿的闲置而陷入困境。”
但这并压不住降低关税的呼声，1857年的《关税法》将平均关税率降低到约20％，部分北方人指责南方占主导的国会将关税降低到19世纪最低水平。在1857-1858年冬季造成北方工人失业和苦难，相反，由于棉花价格居高不下，棉花收成新纪录，南方人基本上了困境，恐慌对南部地区的影响小，自由贸易与关税保护成为南北巨大的分歧点。
3.3.2自由劳工与奴隶劳工制度
南方人中有许多人认为，北方的自由劳工制度注定要沦为无状态，而南方对1857年恐慌的卓越应对是证明奴隶劳工制度的好处和自由劳动的弊端。南方人认为自己的劳资关系是父权制的，主人和奴隶的行为受彼此责任和义务的制约。在北方，自由劳动制度实际上是一种使富裕阶级照料工人义务的实践。奴隶制的捍卫者进一步强调，通过制度上的保障使父权制关系变得切实可行。费茨格（Fitzhugh）认为，自由的原则源于自由贸济学的哲学，可以简化为无限制竞争，个人完全自治和对商业无能为力的做法。而资本家正是这种自由贸易背景下的阶级新贵，自由劳动使劳动者与资本家抗衡，从而引发了阶级冲突，从而论证北部个人的麻木不仁，自由市场是不道德的。
而北方的自由劳工经济学的这一基本命题（即劳动者享有其全部劳动价值的无可辩驳的权利）对奴隶劳工制的危害是显而易见的，需要大量奴隶劳工以支持棉花经济的南方并不能接受这点。
图3.2.2 1850年代美国各州的奴隶制
这也就是费茨格（Fitzhugh）所说南方的经济学思想悖论，因而他认为奴隶制和自由贸易是水火不容的，南方人既保留了对奴隶制的父权制特征的，又保留了对市场上的个人自由的辩护。当时是否废除奴隶制是各州自己的问题，但随着土地扩张、土地所属权的争夺和意识的提高，蓄奴成为的主因之一，和关税主张一道，分歧的经济思想使得意识分崩离析。为之后美国爆发的最大内战——南北战争埋下了主要伏笔之一。
4.总结
进一步思考，为什么市场不以渐进的方式进行自我校正？而是等待触发导致急剧下降和市场失灵的？这次的金融动荡也绝不仅仅是拉德洛挪用资金的特例，而是深刻反映了与实体经济脱钩的金融体系的脆弱性，当信贷繁荣和杠杆将脆弱性引入到薄弱且不善的银行体系中，诱发的往往是投机套利，膨胀的资产泡沫破裂产生的是一损俱损的连锁反应，当信息不对称，出现一家公司股价无确反映公司价值，没有内部控制和外部，信心危机会使投资者重新审视手持证券的价值，逆向选择的风险无疑也会混乱金融秩序，使证券市场陷入低迷。
本质上，1857年的恐慌也是一场性的次贷危机，但并没有持续很长时间。当时并没有银行增发货币向市场或金融机构释放流动性，货币通胀处于较低水平，更没有对任何一家银行的救济，清算迅速，也许这可以为我们重新思考2008年金融危机另一个思路，当市场存在大而不倒的金融机构时，面对金融危机，干预的边界在哪里？大而不倒是否是一个健康金融市场发展的必然，或者，它究竟意味着什么？
显然，我们现有的不幸仅是源于我们庞大而恶的纸币和银行信贷体系……这些冲动必然继续定期发生。
——詹姆斯·布坎南
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